原创： 俞铁成 外滩并购工坊 4天前

俞铁成  上海交大海外教育学院国际并购研究中心主任

     · TCL重组方案引发争议

     2018年12月7号晚，上市公司TCL集团（000100）发布了一个令市场震惊的大重组方案。根据重组方案，公司管理层和战略投资人成立TCL控股，以47.6亿元的对价受让TCL集团的消费电子、家电等终端业务以及相关配套业务，包括TCL实业100%股权、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权、酷友科技55%股权、客音商务100%股权、TCL产业园100%股权、格创东智36%股权以及通过全资子公司TCL金控间接持有的简单汇75.00%股权、TCL照明电器间接持有的酷友科技1.50%股权。同时，TCL控股将依照“人债随资产走”的原则承接重组业务的5万多名员工以及150亿有息负债。

     其中 TCL 实业、惠州家电、合肥家电主要从事消费电子、家电等终端产品的研发、生产和销售，酷友科技和客音商务主要为上述终端产品提供线上销售、售后服务和语音呼叫服务，产业园主要为上述终端业务提供厂房和办公物业的开发和运营服务，简单汇主要为上述终端业务的供应商提供应收账款信息服务，格创东智则主要定位为向终端业务输出智能制造和工业自动化解决方案。

     下面是TCL集团目前的业务板块，这次剥离的是智能终端业务群及相关业务和资产。

     这一方案出来，市场顿时炸锅，许多文章批评TCL集团把起家的电视机、冰箱、手机空调、洗衣机等经营了十多年的核心业务和资产（2017年销售收入近700亿）仅以不到50亿的价格出售给大股东，有利益输送嫌疑。

     笔者认真研究了TCL集团的有关公告和资料，认为这次重组是一次典型的上市公司因为多元化发展导致价值被严重低估而不得不采取的一个重大战略性公司紧缩型资本操作，对TCL集团及其所有股东均大有益处。

     二、多元化上市公司为何会落入“估值陷阱”？

     专业化还是多元化？

     这几乎是所有企业家发展到一定阶段必须要考虑的问题。不幸的是，国外大多数企业选择专业化发展，中国大部分老板热衷多元化扩张。

     2001年，笔者出版了中国第一本系统阐述公司紧缩原理、技术和应用的专著《公司紧缩：资本运营新境界》，引起不小反响。当时写这本书的缘起就是中国在上世纪90年代一大批民营企业野蛮成长多远扩张导致了许多悲剧，因此希望把国际上主流的公司紧缩的资本运营手段：公司紧缩、公司分立（spin-off）、分拆上市(Carve-out)、追踪股(Tracking stock)、股份回购及自愿清算等介绍给中国的这些陷入困境的企业家，把公司非核心业务及资产尽快处置掉，聚焦主业。

     没想到的是，十几年过去，中国企业再次因为多元化扩张出现大面积的经营风暴。今年几百家上市公司老板暴雷，深究其背后的原因大多都是老板把现有上市公司的股份进行质押，再用质押套现资金用于投资和现有上市公司主业无关的其他产业，都梦想再复制几个上市公司。

     中国许多老板都认为多元化机会多，并且都举了一个例子——通用电气。确实，当年在杰克韦尔奇掌管通用电气的时候，GE横跨数十个领域，并且在许多领域都做到全球领先。

     但这几年，GE的多元化帝国轰然倒塌，2018年三季度末累计亏损230亿美元！这两年美国股市大涨的背景下，GE股票从30元一路暴跌至现在的6.6元。 

     当今全球最牛的多元化企业应该是股神巴菲特的美国上市公司伯克夏尔哈撒韦公司，经营范围包括保险、基金、糖果制销、商品零售、家具装潢、百科全书、吸尘器、珠宝、报章媒体、制服制销、钢铁公司、汽车制造、电池制造、飞机租赁及运动鞋制销等，公司股票也持续多年维持上涨趋势，每股股价高达30万美元。2018年三季度末，伯克夏尔哈撒韦的净资产接近3800亿美元，但是其市值2200亿美元左右，市净率仅有0.58倍。

     我们再看看“中国巴菲特”郭广昌先生控股的香港上市公司复星国际。复星是中国目前多元化最成功的民营企业集团代表，多年前杰克韦尔奇到上海参加一个论坛唯一邀请对话的嘉宾就是郭总。复星集团横跨医药、保险、证券、食品、钢铁、商业、矿山、互联网、基金等多个产业，旗下大部分公司也都发展不错。但我们研究下复星国际的股票就会发现问题：2018年6月30日复星国际归属于母公司股东净资产近1000亿元人民币，而目前复星国际的市值为950亿，市净率0.95。

     伯克夏尔和复星国际股票的市盈率常年也在10倍以下。

     通过以上分析可知，国际资本市场对多元化上市公司的估值可以用“惨淡”来形容。

     为何多元化上市公司的估值给不高？有以下一些原因：

     1、公司多元化后，核心业务不突出，资本市场无法给这类公司按照行业归类，导致没有专业行业研究员来常年跟踪研究。在成熟资本市场，一个公司的股票如果常年缺乏重量级研究员跟踪研究并撰写报告，这类股票很难获得大基金的青睐并重仓投资。

     2、公司多元化后，下面各业务板块发展有好有坏，亏损业务板块直接把盈利板块的利润给吞噬。比如TCL集团这次剥离的通讯板块2017年亏损近20亿，直接拖累上市公司整体业绩。

     3、公司多元化后，母公司股票估值低掩盖了旗下市场高估值板块子公司的真正价值，这些被低估子公司核心高管的怨气会逐渐积累甚至爆发导致离职，投资人对此心怀疑虑因而不敢投资母公司股票。

     比如到2018年12月13日，TCL集团主要对标企业京东方股票的市盈率是20倍，而TCL集团的市盈率只有10倍，整整少了一半！TCL集团旗下十分赚钱的光电板块高管肯定对这个股票低估值现状非常不满意，给他们发的集团公司股票期权对应财富也因此大打折扣。

     4、公司多元化后，公司总部组织人事庞大，管理成本大增，董事长和CEO疲于为各板块的业务奔波，不能聚焦到最赚钱的核心业务，长期以往导致长板业务不突出、短板业务变亏损。

     三、多元化上市公司如何紧缩？

     在国外，多元化上市公司为突显主业可以运用多种公司紧缩的技术：

     1、资产剥离：这是最简单的方法，通俗的说就是卖资产套现。

     2、公司分立（Spin-off）：上市公司把某个子公司的股份按照实物分红的模式分配给上市公司所有股东，上市公司所有股东等于同时拥有了两家上市公司。

     3、分拆上市（Carve-out）：上市公司把某个子公司分拆出来单独上市。中国目前的法规不允许主板和创业板上市公司分拆子公司在主板或创业板上市，但是可以分拆子公司到新三板挂牌或到香港发行H股。国际资本市场分拆上市则非常普通，比如复星国际最近就把旗下文旅板块打包在香港分拆上市。

     4、追踪股（Tracking stock）:这是非常有创意的一种资本运作，上市公司发行一类新股，但这类新股的价格只和某个子公司的利益直接挂钩。

     TCL集团由于在中国主板上市，没有办法分立、分拆或发行追踪股，只能采用最简单的资产剥离方法。

     笔者是很看好TCL集团的重组前景的。

     从下面交易完成前后的对比就可以知道这次资产大剥离对TCL集团业绩的明显提升。

     本次交易完成后，上市公司营业总收入大幅下降，2017 年上市公司营业总收入相较于交易前减少 612亿元，降幅 54.79%，公司所有者的净利润2017 年相较于交易前反而增加17.5亿元！交易完成后上市公司净利率大幅提升，2017 年从 3.17%提升至 10.50%，2018 年1-6 月从 3.23%提升至 7.36%，极大地提高了上市公司的盈利能力。

     TCL集团的华星光电和京东方两家公司已经代表中国企业进入全球主流面板行业的竞争大局，衷心希望TCL集团能借此重组一方面让上市公司光电板块的真正价值得到资本市场认同，另一方面剥离出去的传统业务也能借此机会得到进一步独立发展的空间。